今年以来，A股底部中枢不断抬升，走出独立行情、与传统宏观因子脱敏。我们认为负债端变化带来的资金驱动是今年的主导逻辑。资金驱动并非今年才有。纵观历史，2014年以前，A股是经济与政策周期交替驱动，而在2014年之后的每一次大级别的牛市都是资金驱动，比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。

本篇专题报告，通过复盘过往两轮大级别牛市行情的开始与终结，对比本轮资金驱动的特点与差异，探讨本轮行情的节奏与演变。

一、2014-2015年：散户牛+杠杆牛，而非水牛。

回想2014年，大部分人的直观印象可能是“货币宽松带来的水牛行情”。但2014年上半年仅有两次幅度为0.5%的定向降准，对总体流动性影响有限，降息以及全面降准分别始于2014年11月和2015年2月，而本轮牛市真正的起点是2014年年中。

2014年5月“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户入场，杠杆资金是本轮增量资金来源。本轮行情中可观察的显性指标是新增开户数，赚钱效应的强化形成了正反馈，驱动杠杆资金规模高速增长，场内券商两融余额创历史新高，以伞形信托 、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视。后续降准降息是行情加速的确认信号，A股从大金融大地产轮动到科技的全面牛市。

本轮行情起于散户+杠杆资金入场，也终结于杠杆撤退。2015年6月杠杆资金撤出后股市调整，上证指数由超过5000点回落至3000点左右。本轮牛市看似是双降引发的“水牛”，实则是打新收益预期下吸引“散户+杠杆”的增量资金入市启动行情，货币宽松加速行情，最终也以限制两融、打击场外配资为转折点，杠杆资金撤出引发流动性枯竭，牛熊切换。

二、2019-2021年：公募牛。

回顾本轮行情，直观印象是2020-2021年如火如荼的公募牛，公募规模大幅扩张、风光无量。这一时期确实也处于货币宽松周期之下：从2019年下半年开始，中美政策利率均处于下行周期，疫情之后全球货币大放水，但与2014年类似，流动性宽松并非本轮牛市的直接原因。2019年年初的结构性牛市才是本轮公募牛市的起点，资管新规之后，股票型基金成为风险收益比最优的资产。

2018年资管新规之后，非标投资受限，释放出大量的存量资金。银行理财也寻求转型，大量的增量资金涌入公募。可以观察的一个视角维度是2019年风险偏好从低位回升，A股率先出现结构行情，公募重仓的个股涨幅遥遥领先于A股市场整体。本轮资金驱动的“正反馈效应”集中在公募基金，公募成为重要的边际定价力量，重仓股水涨船高到需要用永续增长概念消化高估值，当抱团达到极致之后开始溃散，牛市结束。

三、2025年：负债驱动带来增量资金入市，属于机构驱动。

本轮资金驱动的动力来自负债端的变化，持续时间和力度都强于过往。在低利率环境之下，负债端压力倒逼资产端调整，这是其他外部变量难以撼动的大趋势。年初以来率先调整配置方向的是险资，根源于低利率环境下的利差损压力；当前银行理财和公募的积极变化正在出现，主动权益与固收+已经显示明显的赚钱效应。

当前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动（险资先行），银行理财和公募会在下半年接力险资，成为重要边际力量。而赚钱效应带来的资金共振趋势才刚刚开始。因此我们认为下半年A股的上行趋势还将延续。2025年主要机构预计带来3万亿增量资金入市，测算细节可参见正文。

盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体。每次资金驱动主体的差别造就了市场格局的差异。2025年因机构配置驱动的增量资金是新的拐点，主动管理的黄金时代再次到来。2014-2015年是个股牛；2019-2021年是重仓股牛，2025年主动管理创造的Alpha将是低利率时代之下资产端增厚收益的稀缺资源。

风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观环境变化，信息更新不及时等。

报告正文

今年以来，A股底部中枢不断抬升，走出独立行情、与宏观因子脱敏。我们认为负债端变化带来的资金驱动是今年的主导逻辑。

资金驱动并非今年才有。2014年以前，A股的走势取决于“宏观政策周期”，但在2014年后的每一次大级别的牛市，主导逻辑都是资金驱动。比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。

本篇专题报告，我们通过复盘过往两轮大级别牛市行情的开始与终结，对比本轮资金驱动的特点与差异，探讨本轮行情的节奏与后续演变。

一、2014-2015年：散户+杠杆资金驱动的牛市

回顾2014年的A股，大部分人的直观印象可能是“货币大放松带来的水牛”。2014年上半年仅有两次幅度为0.5%的定向降准，对总体流动性的影响有限，降息以及全面降准分别始于2014年11月和2015年2月，而2014年牛市真正的起点其实早发生在2014年年中。

2014年为股市带来增量资金的直接催化剂是“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户资金入场。2015年“双降”后赚钱效应得到确认，带动市场加速上涨。

2014年IPO重启经历了1月重启、3月叫停、5月改革后再重启的过程：

1-3月，IPO从重启到暂停。2013年11月30日，证监会42号文宣布将于 2014年1月重启IPO。3月份证监会宣布 IPO在审企业需更新财务数据，暂停审核流程。

5月改革后再重启：5月14日，证监会发布 99号文，配套修订 《证券发行与承销管理办法》，在老股转让限制、定价约束机制、市值配售等三个主要方面进行制度优化。6月份，新股重新启动申购。

改革之后，监管要求若发行价市盈率高于行业平均水平，发行人应明示风险，新股定价回归理性。2014年1-3月新股首发平均市盈率为25.0，4-12月降至21.1，而同期所属行业市盈率由32.5升至39.1。2014年至2015年6月，A股总体破发率持续下行，新股实际破发率低于1%，显著区别于其他时期。

IPO重启之时，市场比较流行的观点是大量企业集中上市，可能分流资金，造成二级市场资金“失血”现象。但是事实是，打新的高收益预期驱动散户大量涌入市场，相当程度对冲掉这部分失血资金，同时成为新一轮牛市带来增量资金来源。

打新条件助力资金持续流入。打新条件方面，投资者需要开通股票账户，并且在一段时间内持有一定市值的股票，持有的市值越大，可申购额度也越大。为获取打新收益，散户带动增量资金集中入市。

2014-2015年期间新增的开户数不断上升，直到2015年7月，沪深两市新增开户数超过1500万户。在打新资金驱动下，资金与市场赚钱效应形成了正反馈。

同时期，杠杆资金规模高速增长。场内券商两融余额创历史新高，峰值达2.2万亿，以伞形信托、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视，2015年高峰时期场外配资总规模大约在1.7-1.9万亿。杠杆资金合计约4万亿，占当时A股总市值比例约6%，占流通市值近8%。

2015年，降准降息密集落地。2015年共有4次全面降准，累计下调存款准备金率2.5个百分点；2014年底至2015年共进行5次降息，1年短期贷款利率和1年定期存款利率分别累计下调1.65和1.50个百分点。14年年底降息落地后，证券板块率先暴涨，银行、地产等板块涨幅不及证券，之后补涨。

15年牛市终结于杠杆资金撤出。高杠杆推升金融系统性风险，15年以来监管严查以伞形信托为代表的场外配资，并对两融业务规则进行调整。

随着杠杆资金撤出，股市大幅调整，上证指数由5000点之上回落至3000点左右，短短半年时间内跌幅达44%。15年年底，美联储加息和此前的加息预期加速了市场流动性枯竭，16年年初，熔断机制实施后连续4个交易日触发熔断，熔断机制随后暂停。

因此，14-15年牛市看似是双降引发的“水牛”，实则是打新收益预期下的“散户+杠杆”资金驱动的行情，以限制两融和场外配资为转折点，最后杠杆资金撤出引发流动性枯竭，牛熊切换。

二、2019-2020年：公募基金抱团的结构性牛市

回顾2019-2020年牛市，离不开2019年以来全球货币宽松的环境。从2019年下半年开始，中美政策利率均处于下行周期。疫情之后全球货币大放水，央行通过降准、再贷款等方式向市场注入流动性，美联储开启“无限量QE”，欧央行、日央行等也维持或加码宽松政策。

但与14年类似，流动性宽松并非本轮牛市的直接原因。本轮行情始于2019年年初，是资管新规之后资金配置大迁移、流向公募基金带来的结构性牛市。

2018年，为防控层层嵌套风险，资管新规开始对非标投资进行约束。信托作为银行资金投资非标的通道功能大幅萎缩。2019-2020年过渡期内，信托公司需要进行存量整改、新增业务也受到限制，信托行业管理的资产规模尤其是融资类信托出现持续的下降。

非标信托规模压降之后释放出大量的存量资金。同时，银行理财寻求转型需迅速构建符合新规的投资组合。公募基金成为增量资金流入的主要方向。2019-20年，融资类信托资产规模距离峰值累计压降约1万亿，通道类业务累计压降3.7万亿。同时，封闭式和开放式、公募基金份额累计上升3.5万亿份，净值增加6.1万亿。伴随着2020年全球大放水，流动性充裕强化赚钱效应，公募基金相对吸引力进一步增加。

理财、信托资金优先流向高收益和低风险板块。2019-2020年，沪深300、中证500、创业板指累计涨幅分别为59%、47%和93%。2019年年初牛市启动时，沪深300、创业板估值分别处于17%、3%分位数，板块盈利增速分别达10%、14%，因此两者表现相对值占优，而中证500由于盈利增速较低、盈利弹性较弱且成分股中传统周期行业占比较高，在多数时间表现偏弱。

2019-2021年的是公募资金驱动，因此也呈现出“抱团股”绝对占优的特点。白酒、医药、电子、新能源等行业出现极致的结构行情。赚钱效应强化之下，新发行资金规模大幅扩张，新增资金继续涌入公募的重仓股，在重仓股内部形成资金的“正反馈循环”。

2019年以来，基金前50重仓股持股市值占基金净值比从3.6%升至2020年四季度8.8%的峰值，占基金股票投资市值比从23.8%升至32.5%。重仓股集中在食品饮料、医药生物、家用电器、电子等行业。

2019-2021年，沪深300涨幅有限，这一轮主要是结构性行情。2020Q2以来，以“茅50”为代表的消费、医药板块领涨，2020年下半年，新能源开始崛起，“宁组合”接力“茅指数”成为新的抱团股组合。2021年初北上资金流出，2021年1月消费医药见顶回落，而新能源则2021年11月到2022年上半年陆续见顶。

2021年后，随着主动权益赚钱效应逐渐丧失，抱团股溃散，牛市结束。21年一季度，以白酒、医药行业为代表的核心资产跌幅达5.1%、1.1%，主动基金（偏股型）的收益开始跑输指数，公募抱团出现颓势，重仓股集中度转而下行。

三、2025年：险资先行，理财、公募接力

杠杆未放量、盈利仍寻底的条件下，当前市场主要指数的底部中枢已超过3月份高点。我们在《中期策略展望——资金驱动，科技进攻》中提出：“2025年的A股市场逐渐与传统宏观因子脱钩，其背后是增量资金驱动的逻辑在主导市场”。

对比本轮资金驱动行情与前几轮资金来源的不同，2014-2015年是散户牛、杠杆牛，2019-2021年是公募牛，而今年是机构牛。

上半年的重要配置力量来自险资。1月22日中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股。伴随着无风险利率持续下行的趋势，保险预定利率也有不断下调的预期，银行去年以来保险销售加速，源源不断的资金涌入红利类股票中安全属性最强的银行中。今年截至2025Q1已有3639亿元险资增量资金入市，成为股市的源头活水，且后续规模有望继续加码。

25年保险增量入市资金可能接近1万亿。第一，保险公司来看，按投资类型的方式来测算险资入市增量资金，假设25年寿险资金运用余额规模同比增长5%，险资对权益资产（股票+基金）投资比例继续提升，全年累计提升2%，则今年保险母公司入市增量资金则预计约8000亿左右。

第二，保险私募子公司方面，三批试点规模总计2220亿元，第一批（500亿元），后续批次包括资金总额1720亿元，构成中长期维度的增量资金来源。

下半年，银行理财和公募有望成为接力险资的重要边际力量。

理财方面，低利率环境下，纯债产品预期收益过低或将推动理财资金风险偏好被动提升，银行理财投向权益类规模有望扩张。假设2025年理财产品投资资产延续增速为10%，权益占比对标2020-2021年水平（3.27%-4.75%），则增量资金约3268-5848亿元。

今年以来，主动权益基金重新出现相对吸引力，主动权益基金规模企稳。复盘来看，23-24年两年权益走势较弱，主动权益收益不及被动型和债基，主动权益基金规模下降，被动规模大幅上升，一度超过主动。25年上半年偏股混合收益中位数达15%，主动权益吸引力再现，主动权益基金规模企稳，二季度略有上行。

假设25年基金资产净值增速为近三年平均值（8.7%），赚钱效应下基金投向股票占比相比24年增加1个百分点，则2025年基金投向权益增量资金约9000多亿。

资管新规落地后，融资类、通道类信托规模压降，2020年以来，随着资本市场改革、股票市场结构性牛市（2019-2021年），信托公司加速向标品业务转型，投向股票和基金的规模和占比回升。2025年，在股市赚钱效应驱动下，假设信托余额增速为近三年平均增速（14.6%），股票+基金投资占比回升至2021年水平（6.7%），2025年信托入市增量资金或将达到6000亿。

总结来看，2025年主要类型机构预计带来3万亿增量资金入市。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动，赚钱效应带来的资金共振还没开始出现。因此我们认为下半年A股的上行趋势还将延续。

全年资金增量测算如下表所示：

盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体。每次资金驱动主体的差别造就了市场格局的差异。2025年因机构配置驱动的增量资金是新的拐点，主动管理的黄金时代再次到来。2014-2015年是个股牛；2019-2021年是重仓股牛，2025年主动管理创造的Alpha将是低利率时代之下资产端增厚收益的稀缺资源。

风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观环境变化，信息更新不及时等。

报告信息

证券研究报告：势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末

报告对外发布时间：2025年7月20日

报告发布机构：中泰证券研究所

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